宁波银行深度研究：看好中长期业绩增长和估值提升

（报告出品方/作者：广发证券，倪军、屈俊）

一、引言：高水平+高稳定性的盈利能力

宁波银行是中国银行业最优秀的银行之一。2010-2020年净利润CAGR高达26%，近 五年CAGR接近20%，上市银行排名第一。2021Q3末，ROE排名上市银行第二，仅 次于招商银行，不良率最低，拨备覆盖率排名第二，仅次于杭州银行。

通过对宁波银行盈利驱动的拆解，发现其核心驱动因素具备持续性。清晰的客户定 位和具备竞争力的产品带来稳定的高收益和低成本，轻型非息收入对ROA贡献不断 提升，金融市场投资能力和多元化利润中心是强有力的保障。当前支出结构符合业 务特征和发展阶段，信用成本和税收成本低是长期经营经验的沉淀，战略性管理费 用主投人员和科技，体现出经营战略的前瞻性。

展望中长期，继续围绕机构下沉和利润中心建设巩固核心竞争力，盈利增长动能强 劲：一是本地市场份额持续提升的基础上，异地渗透将进一步打开增长空间，预计 未来3年贷款增速20%以上，规模增长可观。二是财富管理潜力较大，目前已经初步 形成专业化经营体系，区域、客群优势加持下，全员财富营销理念深化、财富开放平 台上线将进一步加速财富管理业务蓬勃发展。三是资本补充资金到位，业务拓展、 规模扩张、盈利增长有保障，未来3年外部再融资必要性下降。

宁波银行拥有上市银行中最高估值，近两年PB估值中枢在2X左右，除了高盈利性高 成长性的解释之外，估值溢价更多给到了长期经营呈现出的稳定性，盈利周期特征 淡化。通过拉平拨备覆盖率（不同银行设定恒定拨备覆盖率），不论行业经历怎样的 周期波动，宁波银行还原后的利润增速波动相对较小，增速始终为正，且绝大部分 时间保持在20%以上，稳定优于可比同业，盈利能力穿越周期。

二、收入成本双优，人员和科技投入力度大

近年来，宁波银行表现出的持续优于可比同业的高成长性、高盈利性，ROE总量和 结构双优：

（1）收入端，高息差和高非息兼备，息差优势主要得益于依靠核心产品 切入形成的低成本负债，尤其是远低于可比同业的存款成本率、对公定期存款率， 背后是较强的业务粘性和议价能力。低成本带给资产端较高的自由度，贷款与金融 投资规模相当，消费贷明星产品白领通和零售公司条线投放的经营贷贡献高个贷收 益率和个贷规模，且信贷需求持续旺盛（ABS出表），资产质量表现优异。总而言 之，高贷款收益率、低存款成本率优势均依附于核心产品的竞争力，未来息差依然 能够保持领先。非息收入中，投资收益和中收二分天下，优势在可比同业中均突出。 其中，金融市场优秀的投资能力长期存在，交易型需求偏高、资产配置多元和久期 调整灵活等对投资收益形成支撑，而以财富管理和私人银行为代表的15个利润中心， 赋予中收更大发展空间，各类收入仍有进一步提升的空间。

（2）支出端，战略性管 理费用投入虽高，但信用风险成本和税收成本极低。得益于优秀的风控能力和灵活 的资产摆布，资产减值损失和所得税费用优于可比同业，但管理费用偏高，与小企 业客群经营和大零售业务特性有关，需要大量人力资源和信息科技投入。偏高的费 用短期影响利润，但长期与营收增长形成良性互促，最终带来更高的盈利水平。

（3） 高ROA+高杠杆模式，最终成就领先可比同业的ROE。

通过打造核心竞争力，构筑业务护城河，宁波银行ROE核心驱动因素具有持续性， 未来ROE将继续呈现出高水平+高稳定性的特点。

（一）消费贷需求旺盛，经营贷为新引擎，个贷收益率长期保持领先

消费信贷成就宁波银行高个人贷款收益率，经营贷为新引擎。2014年，宁波银行提 出大零售战略，大力开展消费信贷业务，借助“明星产品”白领通，在消费信贷蓝海 中率先突围。2013年，宁波银行消费贷仅占个贷的38%，2014年这一比例大幅提升 至91%，此后也一直维持在较高水平。2017年后消费贷增速放缓、占比有所回落， 一方面是以消费贷作为基础资产进行了资产证券化，提高信贷周转率，腾挪信贷额 度以满足客户旺盛的信贷需求，节约资本的同时贡献中收。另一方面，归属于零售 公司条线中的经营贷款，经历2014-2015年小企业风险集中暴露后，2016年以来占 比稳步提升，同时又是政策支持方向，未来有望成为个贷新增长极。

白领通按照客户职业大致分为ABC三个等级，白领通A客群定位公务员、教师、医生 等事业单位编制人员，白领通B客群定位大型企业正式员工，如上市公司、世界500 强企业、公用事业企业、央企国企等，白领通C客群较前两类更为下沉。依靠客户缴 纳公积金、社保、所得税数据综合判断还款能力，根据不同的客户风险分层采取差 别化的定价。目前主要依靠线上获客以减少成本，不良率保持在1%以内。

往后看，宁波银行消费贷、经营贷增长空间广阔，仍能继续保持收益率的领先优势： （1）白领通品牌影响力持续外溢，借助资产证券化加速信贷周转意味着消费信贷需 求相当旺盛。（2）浙江、江苏地区民营经济发达，经营贷需求旺盛，同时投放经营 贷也符合宁波银行零售公司业务定位。（3）在持续推进机构建设下沉布局、提升分 支机构市场份额的过程中，核心信贷投放会有明显增长。

（二）对公条线持续迭代“五管二宝”，对公存款量价双优

宁波银行存款成本率长期低于可比同业，近些年来，这一优势愈发突出，也是宁波 银行保持高息差的关键。宁波银行存款成本优势主要得益于对公定期存款的量价贡 献，对公定期存款成本率为上市银行最低，甚至低于国有大行，且在存款中占比高， 与对公活期存款均为主要的存款增量来源。值得注意的是，不论是对公条线还是个 人条线，宁波银行定期存款均具备成本优势，本质上是长期经营中小企业客户形成 的强议价能力，与此同时，在活期存款竞争相对激烈的环境下，通过切入企业客户 现金管理、国际结算、投行业务等，真正地引入基础客户、核心客户，增加客户粘 性，促进客户存款留存，保持活期存款成本、占比适中。

2018年，宁波银行开始推进“211”工程和“123”客户覆盖率计划，持续加快新客 户引入，加大存量客户综合经营，借助金融科技，以原“四管一宝”特色产品和债券 承销为抓手，现迭代升级为“五管二宝”，以满足企业痛点需求为出发点，通过提 供富有竞争力的综合服务，增加客户粘性，达到沉淀低成本资金的效果。如“财资大 管家”，是宁波银行顺应政府机构和集团企业数字化经营需要推出的一揽子财资服 务方案。对客户来说，持续迭代升级的“财资大管家”能够有效提升财务效率，提高 资金收益，降低融资成本。对于宁波银行来说，随着基础客户增长和使用频率提升， 经由财资大管家产生的一系列资金流动以及其他附加的现金管理业务量快速增长， 既能获得低成本沉淀资金，又能贡献中收。

以客户需求为中心，以金融科技为手段，持续延伸客户服务的价值链，宁波银行通 过核心优势产品切入的存款具备一定的稳定性，存款成本上行压力将持续弱于可比 同业，进而对高息差形成支撑。（报告来源：未来智库）

（三）交易型投资需求提升放大收益波动率，优秀的投资能力长期存在

从过往的金融资产投资配置情况来看，宁波银行每一阶段的资产配置都能做到因时 制宜，根据市场机遇、利率变化、监管环境，选择收益风险匹配度最佳的资产进行投 资，因此能够保证长期稳健的投资收益水平。

2004年-2008年，宁波银行金融资产投资以利率债投资为主，资产配置品种较为单一。 2009年-2016年，非标投资占比不断提升，前期以买入返售票据业务为主，后期主要 配置理财产品：2010年末买入返售票据资产大幅增长至767亿元，而2009年末规模 仅为55亿元。2011-2016年以配置理财产品为主，理财产品、资管及信托计划占比从 2011年末的36%提升至2016年末的60%。2017年至今，金融严监管，资产配置多元 化。2017年，货币市场基金收益率持续上行，宁波银行大力压降理财规模，加大对 货币基金的配置，2017年上半年末基金投资占比达到24%，不仅捕捉到了利率上行 的投资机会，同时还享受到了货币基金免税的红利。目前金融资产投资以利率债、 非标、基金为主，也会配置适当比例的非金融企业信用债、同业存单及其他金融债。

高比例的FVPL也带来了较高的投资收益与公允价值变动损益，但同时波动也有所放 大。宁波银行2019年起实施IFRS9，I9前，宁波银行的金融投资资产中，以公允价值 计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVPL）和可供出售金融资产合计占比在80% 以上，I9后，FVPL占比保持在30%-40%，高于可比同业水平，交易型需求较高。底 层资产配置主要为债券和基金，其中债券投资主要把握债券市场波段机会提高投资 收益，基金投资主要为收益稳定、变现能力强的的高流动性资产投资，同时久期调 整灵活，大部分时间收益表现好于可比同业。

（四）财富管理类中收增势强劲，15 个利润中心赋予中收更大空间

结构上来看，宁波银行中收贡献主要来自代理类业务，2021年上半年占比达到81%， 主要是近年来公司将财富管理业务作为转型发展的重要战略方向，专业经营纵深推 进，代客理财、代理基金、代理保险等财富管理手续费收入实现较快增长。2020年 以前信用卡分期手续费收入也是中收的重要部分之一，2020年后调整为利息收入。 信用卡分期手续费收入口径调整后，宁波银行中收增速、占营收比重较可比同业的优势有所收敛，但托管业务增长可观，有望成为新的增长极。

宁波银行致力于打造多元化的利润中心，目前在银行板块已形成了公司银行、零售 公司、财富管理、私人银行、个人信贷、远程银行、信用卡、投资银行、资产托管、 票据业务、金融市场、资产管理12个利润中心，子公司方面形成了永赢基金、永赢 租赁、宁银理财3个利润中心。各个利润中心商业模式持续转型升级的过程中，综合 化客户服务能力不断提升。往后看，金融市场、投资银行、资产托管、国际业务、财 富管理等中间业务往纵深推进，中收来源会更加多元化，增长空间可期。

（五）高费用短期拖累利润，中期回归常态，长期提升经营效益

宁波银行管理费用长期偏高，费用资源主要配置于人员和科技：（1）零售公司、财 富管理业务需要更多人力资源投入，机构布局下沉战略仍在有序推进，员工队伍持 续壮大导致员工费用增长较快。2019年，宁波银行全面实施财富管理新体系，加大 零售客户经理人员配置，打造专业财富顾问团队。近些年个人银行条线员工数量增 速也明显超过公司银行条线，2020年增速超过50%。

（2）持续加大数字化经营、线上化运营方面的科技研发及战略投入，科技资本投入 占营收比重从2018年的2.43%提升至2020年的3.30%，2021年上半年为3.72%。宁 波银行近年来科技投入主要用于战略产品迭代升级，如“五管二宝”，约70%应用于 前台部门，30%用于基础、风控以及运营环节。金融科技投入的结构很重要，投入 内容也至关重要，核心是要考虑客户需求和痛点，为业务赋能。宁波银行总行金融 科技部按业务领域设置七大研发中心，与管理中心、数据中心、测试中心共同组成 “十中心”的组织架构，强化科技业务融合，以业务驱动为着力点，聚焦产品价值交 付与客户体验，全方位推进软件研发从传统项目交付向产品化管理转型，打造基于 “产品、技术、支持”三位一体的新研发中心体系。

如果业务具备发展空间，费用适当增加是可以接受的，关键在于费用资源的配置效 率与营收的增长保持良性互促，并最终带来稳步增长的ROE。随着战略性人员配置 逐步到位、体系化人才培养渐显成效以及数字化营销体系持续升级，各项费用投入进一步转化为经营效益，各领域产能和效率稳步提升，预计下一阶段相关费用增长 逐步趋缓。

（六）控制风险等于减少成本，管好风险进而创造价值

宁波银行不良率长期低于1%，资产质量穿越周期。2011年4月，温州民间借贷危机 爆发，浙江省不良快速恶化，宁波银行的不良率小幅上升至2013年末的0.89%，始 终控制在0.9%以内，原因是温州发生流动性危机的企业宁波银行基本没有涉及。 2014年-2016年，随着经济进入增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期， 银行业不良率加速上行，这一阶段宁波银行的不良率高位企稳，维持在0.9%，最高 点为2015年末的0.92%。2016年，浙江省不良率先改善，宁波银行又同步于浙江， 2018年末不良率降至0.78%，此后一直保持在0.78%的水平，即便是2020年受疫情 影响，不良率仍保持0.79%的较低水平，并在2021年9月末再次下降至0.78%。

宁波银行不良新生成率历史最高仅为1.27%，大部分时间段低于1%，且低于可比同 业。在低不良生成的基础上，宁波银行加大拨备计提力度，保持较高的信用成本，这 也驱动其拨备覆盖率达到500%以上水平，远高于其他银行。

宁波银行在资产质量管理方面一直处于行业前列，究其原因，一方面，外部区域好， 长三角地区经济发达，区域不良率较低。另一方面，坚持“做熟悉的市场、了解的客 户”，坚持以底线思维做风险管控，2012年公开提出“控制风险就是减少成本”的 风险理念并沿用至今，2013年进一步强化了垂直审批制度，正是从这一阶段起，宁 波银行资产质量与同业持续拉开差距。对于长期耕耘的小企业业务，授信层面活用 企业纳税、用水、用电等第三方数据，在“熟悉的市场”上积累了大量优质的“了解 的客户”。对于消费贷白领通，定位公务员、教师、大中型企业白领等收入稳定、违 约成本高的客户，通过收入证明、挂钩公积金等确保有足够偿付能力。

业务定位优质客群的基础上，搭建起覆盖从贷前到贷后的成熟的风控体系，核心在 于垂直集中的授信审批制度，大数据赋能的风险监测以及责任到人的高效贷后回访 和清收。

三、巩固核心竞争力，中长期盈利增长动能强劲

宁波银行长期优秀的经营表现，本质上是“大银行做不好，小银行做不了”战略执行 的成功，并在此过程中形成市场化的公司治理、一体两翼的机构布局、多层次的人 才培养体系、多元化的利润中心、全面风险管理以及金融科技能力等核心竞争力。 展望中长期，宁波银行持续巩固核心竞争力，尤其是在机构布局与队伍建设以及财 富管理为代表的多元利润中心上发力，不断积累对应领域的竞争优势，稳定、领先 的盈利增速有保障，ROE也有相当的提升空间。

（一）继续推动省外区域网点下沉，积极布局优质地区，提高市场份额

2007年，宁波银行在上海建立第一家跨区域分行，2008年建立深圳分行，2010年建 立北京分行，在2011年监管叫停城商行开设异地分行前，基本完成了以长三角为主 体，珠三角、环渤海为两翼的业务布局。随后宁波银行转向省内异地扩张，并提出 要“不断增强分支行在区域市场的竞争力”，2021年2月舟山分行开业标志着宁波银 行实现了浙江省地级市全覆盖。2021年6月末，宁波银行在宁波市的贷款余额市占率 超过11%，在浙江省的市占率为3.28%，浙江省内（不含宁波）的市占率为1.61%， 省内市占率提升仍有广阔空间。本地竞争优势不断巩固的同时，省外区域贷款市场 份额也逐步上行，异地竞争力不断凸显，异地渗透仍有空间。

在浙江省内分行实现经营区域全覆盖的基础上，宁波银行的机构建设布局仍在继续， 下一步将在省外区域将营业网点逐步下沉至大型社区和强乡重镇，进一步做深、做 透市场，提升异地区域市场份额。在此过程中，保持人才队伍储备扎实，持续提升 员工素质和产能，通过数量+单产双增来实现更高效益。

假设未来三年（2021-2023年），宁波银行各业务区域贷款增速为2017-2019年三年 平均值，宁波银行每年贷款市占率提升幅度为2017-2019年三年提升幅度的平均值。 大致估算，未来三年贷款CAGR约24%，网点下沉带来的规模扩张、市占率提升将对 宁波银行未来盈利形成重要支撑。

（二）深化全员财富营销理念，上线财富开放平台加速业务布局

2018年起，宁波银行将财富管理和私人银行业务作为零售转型的抓手，通过近三年 持续加大资源投入，目前已初步搭建起财富管理业务经营体系，取得阶段性成果。 2021年6月末，宁波银行零售客户AUM突破6,095亿元，较年初增长14%，2018年2020年CAGR约21%；私行客户AUM突破1,288亿元，较年初增长35%，2018年-2020 年CAGR约35%。在中国证券投资基金业协会公布的2021年三季度公募基金销售保 有规模排名中，股票+混合公募基金和非货币市场公募基金保有量均居城商行首位。

人员配置方面，2020年末理财经理团队人数达到2,800人，为下阶段继续拓宽客户覆 盖、做大业务总量、提升业务收益奠定基础。最关键的是深化全员财富营销理念， 着力培养员工对于全员财富管理战略的认同感和参与感。客户经营方面，聚焦核心 渠道经营、公私联动、MGM、网周社区等重点获客渠道，依托“普卡-金卡-白金-钻 石”财富客户分类管理，提供差异化的专业服务。产品体系方面，紧扣市场与客户 需求变化，围绕现金管理、固收、权益、保障传承、另类资产、海外投资六大类产 品体系，不断深化与市场优秀管理人的合作，尤其是在权益基金、固收+、银行理财 子产品上，通过遴选全市场最具竞争力的产品，为客户提供资产配置服务。子公司 方面，作为财富管理板块中资产管理的承载者——永赢基金和宁银理财凭借市场化 的机制、优秀投研人才，为财富管理业务提供优质产品，对母行业绩贡献明显提升。

财富管理布局加速，财富开放平台上线。2021年11月18日，宁波银行发布个人银行 App 2022版，同时上线财富开放平台，通过合作机构入驻并搭建“财富号”专区， 为投资者提供更丰富的产品和贯穿基金投资全周期的投资陪伴服务，成为继招行、 平安、交行、浦发后第5家推出此类平台的商业银行。

宁波银行地处高净值客户集中的长三角地区，再加上自身多年经营小微业务沉淀了 大量企业主、中高管客户资源，发展财富管理业务具有得天独厚的客群资源优势。 高净值客群在选择财富管理机构时往往更注重团队专业能力、日常结算业务频率、 客户经理服务和品牌等因素，宁波银行打造的专业化团队和综合化金融产品体系也 具备相当的竞争力，未来财富管理增长潜力强劲。

（三）配股落地解除短期估值压制因素，未来 3 年再融资可能性降低

自2007年上市以来，宁波银行基本上每隔3-4年进行一次股权再融资，分别是2010年 （定增约45亿元）、2014年（定增约30亿元）、2017年（可转债约100亿元）、2020 年（定增约80亿元）、2021年（配股约119亿元）。

2017年开始，非标监管趋严，资产投放回归本源，宁波银行贷款增速、风险资产权 重明显上升，再融资力度明显加大。2020年以来，受疫情影响，短期利润内生补充不足，信贷投放力度加大进一步加速资本消耗，同时纳入国内系统重要性银行后， 面临额外0.25PCT的核心一级资本率上浮要求，因此在2020年完成80亿元定增后， 2021年又开启120亿元配股，并于近期发行成功，有效认购股数占可配售股份总数的 99.13%，有效认购资金接近119亿元，基于2021年9月末数据静态测算，公司核心一 级资本充足率将提升约1.0PCT，考虑一定资本消耗后，预计2021年末核心一级资本 充足率达到10.52%，以保证维持相对较高的风险资产增速。

下一阶段，宁波银行将加速推进机构下沉布局和大零售业务拓展，当前配股再融资 十分必要，虽然短期摊薄EPS，但对中长期盈利能力有正面支撑作用。配股预告披 露以来，不愿意参与配股的资金陆续卖出，在交易层面形成扰动。如今配股落地，估 值压制因素消除，资金到位后将对未来业务拓展、规模扩张、盈利增长形成有效支 撑，中长期配置价值凸显。（报告来源：未来智库）

四、盈利能力穿越周期，估值溢价源于高盈利的稳定性

高估值与高盈利相匹配，市场对其长期盈利稳定性给予估值溢价。2014年以来，宁 波银行相对银行板块的PB估值溢价持续抬升，近两年PB估值中枢在2X左右。2014 年-2017年，宁波银行估值溢价的驱动因素是高盈利水平，其ROE领先优势不断扩大； 2018年至今，板块内部估值分化加剧，宁波银行明显向上拔估值，更多是由于高盈 利能力的稳定性，以及财富管理潜力强劲。在此期间（除2020年），宁波银行利润 增速始终保持在20%附近，稳定高于可比同业。拨备覆盖率差距却持续拉大，目前 宁波银行拨备覆盖率已经超过515%。

为了进一步对比，将不同银行的拨备覆盖率水平调至统一标准，测算各家银行在恒 定拨备覆盖率水平（150%）下不同银行历年还原后的利润增速。拉平拨备覆盖率后， 与披露的利润增速相比，还原后的利润增速波动明显加大，反映出经营周期性。宁 波银行还原后的利润增速波动相对较小，增速始终为正，且绝大部分时间保持在20% 以上，稳定优于可比同业，盈利能力穿越周期

还原后与披露的利润增速差额与估值走势呈现出一定的正相关性，即当差额为正时， 估值提升，反之，估值回落。随着2020年低基数效应减退，配股补充资本到位，在 保持拨备覆盖率稳定提升的基础上，宁波银行披露利润增速预计回复到20%以上的 常态化水平，而还原后的利润增速具备继续爬坡的动能，可能在2022年末见顶，随 后回落，但增速绝对值不低，二者增速差额继续保持为正，在这期间，估值有望继续 提升。

五、盈利预测和投资分析

规模方面：随着宁波银行持续推进机构建设下沉布局，优质区域网点增长将数量转 化为增量空间，根据上文对市占率的测算，预计2021年、2022年贷款增速分别为25%、 23%，生息资产增速分别为21%、19%。存款端，迭代升级的“五管二宝”继续沉淀 大量低成本存款，预计2021年、2022年存款增速分别为16%、18%，计息负债增速 分别为17%、18%。

净息差：宁波银行净息差优势在于低成本对公存款成本率和高利率个人贷款，机构 布局持续扩张，信贷需求持续旺盛，高收益率优势继续保持，预计2021年末生息资 产平均收益率略上行至3.91%，2022年继续上行至3.99%。存款端继续保持较强的议 价能力，计息负债平均成本率维持2.26%的水平，2022年升至2.33%，对应2021年、 2022年净息差分别为1.92%、1.97%。

非息收入：宁波银行优秀的投资能力长期存在，金融投资底层资产配置多元，久期 调整灵活，且交易性资产占比偏高，更有利于放大收益波动率。2021年前三季度， 以投资收益与公允价值损益为主的净其他非息收入，累计同比增速超过110%，预计 全年累计同比增速维持高位。中收方面，代理类业务依然为最主要的收入来源，托 管类业务增长较快，投行类业务也有相对不错的表现。近期财富开放平台上线，财 富管理和私行业务再进一程，对财富管理相关中收的提振效果将在2022年后逐步显 现，预计2022年中收增速好于2021年，全年增速在2021年增速6%的基础上进一步 提升至15%。

信用成本：随着2021年末不良新生成率降至2019年末的水平，拨备计提压力大幅减 轻，信用成本逐渐回归常态化，预计2021年、2022年信用成本分别为1.51%、1.55%， 拨备覆盖率分别为517%、520%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。